惠誉:确认广汇汽车"B+"长期外币发行人评级,展望上调至稳定

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久期财经讯,10月28日,惠誉已将广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.,简称“广汇汽车”,600297.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)展望由“负面”调为“稳定”,并确认该评级为“B+”。

展望调整为“稳定”反映了在今年早些时候爆发COVID-19后,广汇汽车的业务运营和现金流正逐步恢复。评级确认反映了该公司在中国竞争激烈的汽车经销商市场的领先地位,其杠杆率高企和财务灵活性降低。

关键评级驱动因素

从新冠肺炎疫情中恢复:COVID-19疫情对广汇汽车的运营造成严重影响,收入同比下降31%,净亏损3.97亿元人民币。然而,广汇汽车的业务在2020年第二季度开始恢复,当时收入下降幅度收窄至-7%。惠誉预计,随着中国乘用车销量回升,以及广汇汽车的新业务举措(如长期保修产品和成本控制措施)对利润率和现金产生的影响更为显著,惠誉预计,广汇汽车的业务将在下半年加速复苏。

去杠杆计划可行:广汇汽车的去杠杆计划受到新冠肺炎疫情爆发的影响,但仍然可行。管理层正致力于改善其汽车售后服务业务,包括汽车的保养和维修,并重申其承诺优先考虑去杠杆化而不是扩张业务。惠誉认为,更具盈利能力和更为稳定的汽车服务业务将支撑广汇汽车的去杠杆化努力。惠誉预计,广汇汽车FFO调整后净杠杆率将在2020年升至6倍以上,但到2021年将迅速恢复至5.4倍。

在竞争激烈行业的市场领先地位:尽管市场环境艰难,广汇汽车仍保持其市场领先地位,并进一步扩展到高档汽车领域。然而,中国汽车经销商行业仍然高度分散,竞争激烈。中国汽车经销商的EBITDA利润率一般为中个位数,与美国同行相当,惠誉相信汽车行业的利润率走低将在中期内持续下去。

依赖短期融资:广汇汽车在过去12个月通过现金余额和在岸借款赎回和偿还了多笔离岸美元债券和贷款。这对广汇汽车的财务结构产生了负面影响,因为该公司增加了对短期融资的依赖。惠誉认为,由于广汇汽车强大的市场地位和稳固的银行关系,充足的在岸授信额度仍然可用。该公司于2020年8月完成了34亿元人民币的A股可转债发行。

租赁子公司解散:广汇汽车通过其子公司汇通信诚(Huitong Xincheng)提供汽车金融服务。在惠誉的分析中,惠誉继续按照惠誉的《企业评级标准》对汇通信诚进行拆分。惠誉假设金融服务业务的资本结构足够强大,足以表明在评级期限内,其活动不太可能对母公司造成现金流失。目标资本结构考虑了融资实体资产及其融资和流动性的相对质量。对于汇通信诚,目标总债务/有形资产比率为1倍。

评级推导摘要

广汇汽车的评级由其领先的市场地位和庞大的经营规模支撑,但受到高杠杆的制约。同行包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group holdings Limited,简称“中升控股”,00881.HK,BBB-/稳定)和美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc. (BBB-/稳定)。广汇汽车的规模与其直接同行相似,但盈利能力较弱,杠杆率较高,财务灵活性以及其他指标较低。

一嗨租车租赁有限公司(eHi Car Services Limited,简称“一嗨租车”,B/负面)是中国第二大汽车租赁公司,其财务结构与广汇汽车相似,但广汇汽车的经营规模更大,资本支出要求更低,竞争环境更为稳定。与中国百货公司金鹰商贸集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Limited,简称“金鹰商贸集团”,03308.HK,BB/稳定)相比,广汇汽车拥有更好的市场地位,但杠杆率较弱,利润率较低,FCF生成量较小。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-广汇汽车的收入将在2020年下降8.5%,并在2020-2023年复合年增长率达4.6%(2019年:2.7%)

-广汇汽车的EBITDA利润率将在2020年下降至4.8%,并在2023年恢复至5.6%(2019年:5.6%)

-资本支出(包括并购)将在2020年降至15亿元人民币,到2023年增至30亿元人民币(2019年:25亿元人民币)

-股息支付率在2020财年保持在15%,2022财年上升到30%(2019财年:15%)

回收率评级假设:

惠誉的回收率分析假设广汇汽车将重组为持续经营企业,而不会进行清算。持续经营价值基于惠誉对可持续、重组后EBITDA水平的看法,在此基础上,惠誉采用5倍的企业价值倍数来计算公司重组后估值。惠誉还假设行政费用为10%。广汇汽车高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括:

-FFO调整后净杠杆率(租赁调整)持续低于5.0倍(2019年:5.6倍)

-FFO固定费用覆盖率(租赁调整)持续高于2.5倍(2019年:2.5倍)

-其债务到期状况显著改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括:

-FFO调整后净杠杆率(租赁调整)持续高于6.0倍

-FFO固定费用覆盖率(租赁调整)持续低于1.5倍

-市场份额持续恶化

流动性和债务结构

充足的流动性:截至2020年6月底,公司的短期借款为363亿元人民币,无限制现金为108亿元人民币。由于其强大的市场地位和稳固的银行关系,该公司得到了国内银行和金融机构的大力支持。2020年8月,广汇汽车发行了34亿元人民币的可转债。


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